1/ Vous avez dit fonds secondaires ?
Dans le Private Equity, à la différence d’un fonds primaire, une transaction secondaire représente le marché de l’occasion. Elle met en relation un acheteur et un vendeur de parts de fonds. Le gérant d’un fonds secondaire va entrer en contact directement avec un investisseur privé, ou avec un autre gérant de fonds, et vise le rachat de sociétés profitables, en croissance et qui ne sont pas trop endettées.
2/ Comment fonctionne un fonds secondaire ?
Le gérant d’un fonds secondaire a deux options pour acheter des parts et constituer son fonds :
Exemple d’une transaction secondaire auprès d’un investisseur privé (LP Interest)
La première option consiste à racheter des parts d’un fond directement auprès d’un investisseur privé qui a décidé de revendre tout ou partie de ses parts. Ces transactions sont appelées LP Interest (voir le schéma ci-dessous). Ces opportunités se présentent car le détenteur de parts d’un fonds classique peut estimer avoir fait une plus-value suffisante et souhaite revendre avant les périodes de désengagement prévues. Le gérant du fonds secondaire estime quant à lui que les sous-jacents visés ont encore un important potentiel de plus-value et pourront être revendus généralement en 2 ou 3 ans.
Alors que ces transactions représentaient quasiment l’intégralité du marché secondaire il y a encore quelques années, elles ne représentent plus que la moitié du volume aujourd’hui.
Exemple d’une transaction secondaire auprès d’un gérant de fonds (GP-led)
La deuxième option regroupe les transactions dîtes GP-led (voir le schéma ci-dessous), qui sont de plus en plus nombreuses ces dernières années. Il s’agit ici de transactions entre gérants : le gérant du fonds secondaire entre en contact avec un gérant de fonds classique pour acquérir des entreprises qu’il juge intéressantes.
Ainsi, un nouveau véhicule est créé, dans lequel est regroupé les parts d’entreprises qui intéressent le gérant de secondaire. Le gérant du fonds classique récupère quant à lui du cash, qu’il peut réinvestir ou redistribuer plus rapidement à ses investisseurs (LPs).
3/ Les avantages des fonds secondaires
Comparés aux autres stratégies de Private Equity, les fonds secondaires regroupent de nombreux avantages :
Les actifs sous-jacents sont souvent acquis à une valorisation attractive
Le non coté permet une décote d’illiquidité : l’acheteur peut souvent acquérir un portefeuille à une décote d’environ 10 à 20% de la dernière estimation. Les périodes de crise permettent d’obtenir des décotes encore plus importantes.
La performance est plus rapidement délivrée
Puisque les sous-jacents sont acquis avec une décote, et qu’il s’agit très souvent d’entreprises en cours de LBO, la plus-value se matérialise dès le lendemain de l’acquisition. On dit que le secondaire permet d’atténuer la ‘’courbe en J’’ au sein d’un portefeuille de Private Equity.
La visibilité du portefeuille est meilleure
Les fonds secondaires rachètent des parts de portefeuilles déjà constitués, dont les entreprises sous-jacentes sont déjà connues.
La diversification est plus grande par rapport aux fonds primaires
Lorsqu’un fonds secondaire effectue un rachat auprès d’un investisseur privé (LP), il rachète l’ensemble des parts que cet investisseur détenait dans un fonds. Cela donne immédiatement une exposition à des dizaines d’entreprises. Ainsi, un fonds secondaire détient le plus souvent une centaine d’entreprises, voire plusieurs centaines, alors qu’un fonds primaire n’en détient qu’une dizaine.
4/ Un profil de risque/rendement très avantageux pour les fonds secondaires
En tenant compte des avantages cités plus haut, et en comparant les différentes stratégies de Private Equity, la moyenne des rendements nets annuels sur les vingt dernières années montre que les fonds secondaires, avec 13,3% de moyenne, obtiennent des performances proches des fonds Buyout et Growth mais font mieux que les fonds de fonds primaires ou le Venture.
Rendement net annualisé des stratégies de Private Equity sur les vingt dernières années
En revanche, le risque est le plus faible de toutes les stratégies : le gérant de secondaire vise des entreprises en LBO avec un levier faible, voire aucun levier. Il en résulte un portefeuille avec des entreprises en croissance, qui ont au moins 3 à 4 ans d’existence, robustes et peu endettées et qui, en definitive, traversent mieux les crises.
Le Loss Ratio traduit le taux de pertes par rapport au montant investi au sein d’un fonds. Celui des fonds secondaires ne ressort qu’à 3,4% en moyenne sur les vingt dernières années. À l’inverse, le Loss Ratio des fonds Buyout ressort à 11,4%. Ainsi, le couple rendement/risque est très intéressant pour les fonds secondaires car le risque est faible pour un rendement qui se maintient dans la moyenne haute de la classe d’actifs du Private Equity.
Loss Ratio annualisé des stratégies de Private Equity sur les vingt dernières années
5/ Comment les fonds secondaires optimisent le cashflow ?
Le capital est plus rapidement déployé et plus rapidement rendu avec les fonds secondaires, car la stratégie diffère des autres fonds de Private Equity. Par exemple, les fonds Buyout accompagnent une entreprise sur toute sa phase de LBO, qui dure en moyenne 4 ou 5 ans. À l’inverse, les fonds secondaires se positionnent en cours de route et peuvent donc acquérir puis revendre leurs positions plus rapidement.
La fenêtre d’intérêt du fonds secondaire se situe entre l’année 4 et l’année 7 du fonds Buyout (voir graphique ci-dessous). En achetant des parts vers la 4ème année, les entreprises en portefeuille ont déjà commencé à délivrer du rendement, d’où l’absence de ‘’courbe en J’’. Avec les autres stratégies, les premières années sont souvent synonymes de performances négatives car les frais de gestion s’appliquent sans que les distributions aient commencées.
Les reventes s’effectuent souvent autour de l’année 7 auprès d’acteurs qui appliquent d’autres stratégies de Private Equity.
Période d’intervention généralement observée pour un fonds secondaire
6/ Le Private Equity secondaire reste très dynamique
Selon une étude de Lazard*, le premier semestre 2022 a encore été porteur pour les fonds secondaires, dont le montant des transactions s’élève à 59 milliards de dollars, soit 23 % de plus en l’espace d’un an. Les chiffres définitifs de l’année 2022 seront à mettre en perspective avec une année 2021 exceptionnelle. Mais en tenant compte de la situation actuelle, le secteur des fonds secondaires affiche déjà une grande résilience et connaît surtout une croissance exponentielle depuis 15 ans :
Évolution des actifs sous gestion dans des fonds secondaires depuis 2007 (en milliards de dollars)
Nous voyons que les actifs sous gestion sont en augmentation quasi-constante, avec une croissance de 30% par an en moyenne et des volumes multipliés par 13 en 15 ans. La tendance s’accélère même depuis 2017, exception faite de l’année 2020 en raison du Covid. Les transactions GP-led prennent une part de plus en plus importante dans cette croissance. Le chiffre atteint 132 milliards de dollars en 2021, preuve d’un intérêt croissant pour cette stratégie. Cette évolution accompagne la hausse du marché primaire avec une tendance qui ne devrait pas s’arrêter : un doublement des actifs sous gestion en Private Equity est prévu d’ici 2027 selon un rapport de Preqin d’octobre 2022.
7/ Un marché avec peu de concurrents sur les segments small / mid du secondaire
Si le marché du secondaire présente des avantages par rapport aux autres stratégies de Private Equity, les chiffres sont également interéssants en observant la taille des acteurs et la taille des transactions. Une étude d’Evercore Private Capital Advisory de Janvier 2022 fait ressortir qu’en 2021, il y a eu plus de 400 opportunités de transactions secondaires comprises entre 10 et 100 millions d’euros. Par conséquent, les gérants flexibles ont la capacité de se positionner sur des transactions de taille moyenne qui offrent le meilleur potentiel de risque/rendement. Les très gros acteurs de la place ne se positionnent pas sur ce type de deals.
Ainsi, les fonds secondaires n’excédant par les 500 millions de dollars affichent un TRI median de 17,2 %**. Pour cette raison, les équipes d’Althos n’incluent dans leur portefeuille que des gérants capables de capter ce type de transactions, mais aussi disposant d’un historique de performances sur plusieurs années. Des noms comme Eurazeo, Committed Advisors, LGT, Hamilton Lane, Glendower, Schroders Capital ou encore Stepstone font partie du catalogue de fonds secondaires proposés par Althos.
>> Pour en savoir plus, découvrez les fonds secondaires du Club Althos Invest.
Conclusion
Les fonds secondaires présentent donc des avantages indéniables qui leur confèrent le meilleur couple risque/rendement dans le Private Equity. Dans le contexte actuel, Althos considère que cette stratégie est la plus adaptée, et un atout certain dans le portefeuille d’un investisseur, surtout dans le cadre d’une première exposition au Private Equity.
*Source : https://www.lazard.com/media/452215/lazard-sponsor-led-secondary-market-report-h1-2022_vf.pdf
** Sources Lyrique PE, Bilan 24.04.2021, données chiffrées au 31.03.2021
